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利率下行拐点已现,债市长期向好
2018-04-25 00:00:00      中国经济导报


姜超

    回顾今年一季度,债市行情可谓跌宕起伏。1月开局低迷,1月份的10年期国债利率一度升至3.98%、破4%就是一步之遥,而10年期国开债利率也超过了5.1%。但到3月末,10年期国债利率已经降至3.74%,10年期国开债利率降至4.65%,均已降至年初水平之下,债市以大涨收官。一季度中债新综合指数上涨1.9%,年化回报率接近8%,债市迎来开门红。
    
央行绝未“放水”,债市上涨另有原因

    有人认为本轮债市的上涨与央行“放水”有关,理由是一季度以来的货币市场超预期宽松,是为了综合形势的需要,相应4月份以后的资金面会重新收紧。但这一说法缺乏依据,事实上今年一季度央行在公开市场净回笼了5600亿元货币,加上前两月财政缴款规模也达到了3400亿元,即便考虑3000亿元的普惠金融定向降准,以及2000亿元的PSL定向贷款,综合看央行依然是在大幅净回笼货币。从银行资产负债表来观察,反映资金供给最核心的指标是超储率,而2月份银行的储备资产比去年12月下降了2.2万亿元,说明超储率依然位于历史低位,资金供给非但没有改善,甚至还有所收紧。
    在我们看来,本轮债市上涨的主要原因不是央行“放水”,而是源于融资需求下滑,使得资金供需改善。今年前两个月,新增社会融资3.71万亿元,同比减少5800亿元,其中表外融资同比减少1.2万亿元。实际上,融资的下滑从2017年11月就开始了,过去4个月的新增社会融资同比减少了1.2万亿元,其中表外融资同比减少了1.9万亿元。由于影子银行全面监管,表外融资大幅萎缩,而且又没有全部回到表内,这意味着银行表内资产出现空缺,因而银行在前两月明显增配了债券。
    今年前两个月,境外机构是增持债券的另一大主力。中债登和上清所的托管数据显示,境外机构2018年前两月增持债券接近1300亿元。虽然中国国债利率显著高于美日欧,但过去因为担心人民币大幅贬值,所以外资机构对买债心存疑虑。但在人民币汇率稳定之后,汇率对冲成本下降,加上中国在降债务、去杠杆,利率有望和美国脱钩,买中国的债券也可以对冲美国加息的风险,因此海外机构过来买债的热情在持续升温。
    因此,综合来看,本轮债市上涨主要归功于两大变化:一是社会融资需求的下滑,二是人民币汇率的改善。而这背后的原因则是强调高质量发展,不再走债务堆积和货币走软的老路。因此,我们认为利率的下行拐点已经出现,债市长期向好。但由于短期上涨过快,加上经济数据、金融监管等因素的冲击,不排除会有调整出现,若有调整就是配置的好机会。
    
资金平稳跨季,债市有望长期向好

    从近期央行表现来看,先是象征性跟随美国上调公开市场利率5BP,缩小政策利率与市场利率之间的差距,3月最后一周继续暂停逆回购操作,从量和价上看均有小幅收紧迹象。但是从货币市场表现看,季末货币利率升幅低于去年同期。我们认为主要原因是本轮利率下行由社会融资需求下滑所驱动,不依赖于央行放水,也更有持续性,资金有望平稳跨季,二季度流动性有望继续宽裕。
    近期,由中美贸易摩擦导致的避险情绪有所下降,叠加资管新规已经过中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过,即将发布,债市短期休整。从流动性角度看,央行没有偏离“削峰填谷”的运行框架,未来很长一段时间资金面波动性将下降,流动性有望保持平稳。从基本面角度看,3月开始工业经济增长势头明显放缓,需求偏弱,基本面出现走弱迹象。综合来看,由于前期债市上涨过快,加之金融监管、经济数据波动等,或导致债市短期调整,但在降债务的大背景下,社会融资需求趋于回落,全社会资金供需趋于改善,因而债市向好的大方向不会改变。
    这一轮债券走牛以来信用债表现不及利率债,但我们认为高等级信用债亦具备较强的利率债属性,受信用风险和资管新规的影响都相对较小,后续信用利差有望下降,高等级可适当拉长久期。一是目前机构久期均不长,随着债市情绪好转,拉长久期是合理选择,我们最新问卷调查也显示投资者最偏好的组合久期由1年以下升至2~3年。二是3年期高等级信用债与贷款之间的利差目前大幅倒挂,此前主要通过贷款利率上升来修复,随着贷款利率上浮比例的逐渐提高,进一步上行难度增大,或倒逼信用债利率下行。
(作者系海通证券首席宏观分析师)

【期号:3257】【版面:07】【作者:姜超】打印本页
 
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